根据期货品种差异发展机构投资者
据期货日报10月14日报道，编者按：为了贯彻上海期货交
易所“为会员服务、为市场服务”的精神，使上海期货交易所的研究工作更好地贴近会员、
贴近市场，2009年10月——2010年6月，上海期货交易所采取对会员单位进行研究支持
和研究带动的办法，开展了会员合作研究。各会员单位根据自己的实际情况和迫切需要解决
的问题，结合实际研究能力确定了研究课题，研究范围涉及到期货市场发展的理论和实务、
期货市场服务于产业链的措施和案例等。目前课题研究已经结束，本报特刊登部分研究成果
以飨读者。
当前我国期货市场的投资者结构
机构投资者比例过低，是我国期货市场现状之一，也是我国期货市场与境外成熟市场的
差距所在。据交易所数据统计，我国个人投资者开户的比例一直稳定在95%—97%之间。
截至2007年年底，郑州商品交易所开户数为381805个，其中个人开户数为367996个，
占开户总数的96.38%；法人开户数只有13809个，仅占3.62%。大连商品交易所法人开
户数不到总数的5%。
郑州商品交易所的投资者结构
注：表中的法人等同于机构投资者
机构投资者对于维护期货市场稳定、确保期货市场功能发挥及推动期货市场国际化等方
面都具有重要意义，因此，机构投资者所占比重也成为判断期货市场成熟程度的重要指标。
目前，境外成熟的期货市场都以机构投资者为主。美国期货市场是典型的机构投资者市场，
日本期货市场个人投资者所占比例不足10%。在金融期货市场上，机构投资者更是占据绝
对优势。2005年，在韩国利率期货交易中，机构交易者占了95.6％；在外汇期货中，机构
投资者比例为91.5％，而且个人投资者的比例都呈下降趋势。在香港金融衍生品市场上，
2005年7月—2006年6月，整个金融期货市场上，机构投资者交易量占金融期货市场总交
易量的77％以上。
不同期货品种发展机构投资者存在差异
根据我们对国际期货市场的研究发现，机构投资者所占比重不仅与期货市场的发展程度
有关，还与期货品种关系紧密，同时也会受到国家和地区经济发展状况、对外开放程度以及
期货合约的交易制度等影响。
不同期货品种的机构投资者差异
1988年，美国农产品期货非报告头寸占比30%以上，中小投资者占有较大比重，而
到了2009年年底，这一比例降至10%—20%，农产品期货投资者已基本转变为机构投资
者为主。这一变化与美国农业自身的发展以及金融支持有关，早期较少量大型农场主参与期
货市场，目前中小农场主通过农产品贸易公司间接参与套保，这样就提高了农产品市场套保
者的集中度。当前，我国农产品期货的套期保值机构以大型贸易商、下游加工企业为主，上
游的农民仍较少参与到期货市场。
美国大宗工业品期货自1988年以来，机构投资者的比重就较高，报告头寸有70%以
上，这种情况一直维持到现在，这主要是因为工业品期货的套保需求较大，在期货合约设计
合理、交易制度健全的情况下，上中下游的企业参与期货市场的积极性往往较高。目前，我
国工业品期货机构投资者比重仍然较低，这在某上程度上是由于市场舆论宣传的偏差及制度
上的限制所导致的。比如，目前仍有部分媒体宣传参与期货即是投机行为，而且国家对于国
有企业参与期货市场有种种限制。
美国黄金期货自早期开始机构投资者比重远低于其他商品，这主要是与该品种有关，市
场对于黄金期货的主要需求还是投资，套保需求有限，这是其机构投资者比重持续偏低的原
因。
相对于大宗商品期货，金融期货各国差异较大，美国的金融期货自上市起机构投资者比
重一直较高，韩国股指期货刚上市时机构投资者比重较高而近几年比例有所下降，台湾股指
期货近几年机构投资者比重明显提高。
通常各国金融机构参与期货市场的热情较高，金融期货机构投资者所占比重受政策面及
交易制度影响较大。20世纪70年代之前，由于美国管理层对于基金投资的管制，使得很少
有基金参与期货市场。随着金融衍生产品的不断创新，机构投资者面临越来越大的投资风
险，为了降低投资风险、增加投资收益，机构投资者开始逐渐进入期货市场。韩国在开设期
货市场之初，无论从开户规则到合约设计方面都设置了很高的门槛以限制中小投资者进入，
等到条件成熟时再降低相关条件，这是其机构投资者比重先高后低的原因。而台湾市场的情
况刚好相反，早期由于机构投资者在操作头寸的方向与持有头寸的总额方面有多重限制，影
响了其机构投资者的参与。总体来看，相对于大宗商品，金融期货品种的机构投资者由于对
金融市场较为熟悉了解，参与程度较高，机构投资者比重的差异很大程度上是由于金融制度
或策略的差异所造成的。
针对品种差异发展机构投资者
根据世界掉期与衍生品协会（ISDA）的研究报告，世界500强企业中有92%的公司正
在有效利用期货工具来管理和对冲风险。其中，有美国公司184家，占其国内公司的
94%；日本公司81家，占其国内公司的91%。然而，我国与发达国家期货市场的情况正好
相反。我国只有极少数企业和公司参与了期货交易，这些机构投资者只占我国期货市场交易
者的5%，投资者结构中机构投资者力量严重不足。
1.发展大宗商品期货机构投资者的建议
针对工业品及农产品等大宗商品，增加套保投资者的参与是发展机构投资者的主要方
式。企业参与期货市场进行套期保值，不仅对企业本身，还是对期货市场的发展都具有重要
意义。规避价格风险是期货市场的基本功能，也是期货市场生存和发展的依据。利用现货和
期货市场走势的趋同原理进行套期保值，可以使一个市场的盈利弥补另一个市场的亏损。产
业投资者的积极参与和发展壮大是完善期货市场投资者结构，促进市场稳定有效运行的必要
条件。
对于企业来说，参与套期保值，不仅可以使企业通过期货市场获取未来市场的供求信
息，提高企业生产经营决策的科学合理性，真正做到以需定产，而且为企业通过套期保值来
规避市场价格风险提供了场所，在增进企业经济效益方面发挥着重要作用。通过期货市场套
期保值，还可以为企业锁定生产成本，实现预期利润；拓展现货销售和采购渠道；促使企业
关注产品质量问题等。
而对于期货市场而言，发展套期保值交易，可熨平期货市场价格的波动幅度，保证期货
向现货的回归，从而发挥市场“内在稳定器”的作用。为更好地发挥期货服务于产业的功
能，规避企业面临的风险，发展产业投资者可以通过以下途径：
第一，鼓励企业参与套保。通过舆论引导，加大套期保值的正面宣传，强化利用套期保
值进行风险规避的意识。针对目前媒体片面宣传企业套期保值造成巨额亏损的现象，通过对
国有企业、上市企业进行正面宣传引导，使其认识到不是套保而是投机导致亏损。同时，建
议参考国外商业银行的操作模式，在对参与套保的客户的方案进行严格审核后，商业银行可
在资金上给予支持，不必强调参与期货市场的资金是自有的还是信贷的。努力解决套期保值
者的仓单抵押问题，仓单融资上给予优惠和便利。
第二，引导企业正确套保。目前，国内企业名为套保实为投机的案例频频出现，许多企
业在借套保之名行投机之实，偏离了套期保值。比如，中航油在国际市场上是石油买家，本
应是买进和需求相当的期货期权套期保值，却在大量卖空进行投机。因此，我们建议首先期
货交易所要对所上市品种的相关行业进行系统培训，使企业正确掌握套期保值的操作实务，
避免本想套保实为投机的现象发生；其次，针对目前套期保值方案设计简单、套期保值比例
不当的现状，由期货公司对其客户进行详细讲解，帮助企业根据现货风险敞口的差异及头寸
的差异，制订适合的套保方案。
第三，完善企业套保风控管理体制。期货市场变化多端，注意控制风险就显得格外重
要。企业需要建立一套严格的套保风控管理体制，在决策、授权、交易等操作流程上规范运
作，建立规避风险的监督体系、权利制衡机制和危机应急处理机制。具体来说，建议构筑一
个以董事会与高管为战略管理层面、相关风控部门为监控执行层面、一线员工为操作层面的
系统防御工程，发挥各级负责人的主观能动性，这样既提高了企业期货市场的抗风险能力，
又能保障套期保值业务的顺利进行。
同时，企业套期保值操作过程中要保证资金账户充足，并时常对流动资金进行压力测
试。资金充足与否是保证套保顺利进行的必要条件。鉴于市场的不可控性，建议要求期货部
门就套期保值资金情况及套期保值执行效果按时汇报，并在实施保值过程中对企业流动资金
进行压力测试，及时发现和控制由于期货市场变动而带来的风险，降低套期保值过程中的资
金风险。
第四，加强企业套保人才培养。目前，企业套保人才相当缺乏，我国许多企业没有专门
的期货人才和队伍，当市场出现非预期的突然变化时，相关人员措手不及、决策失误、操作
不当造成套期保值失败。针对这一现状，我们建议：首先，企业领导层要树立正确的套保观
念。套期保值是一项长期工作，企业领导能否从长期和战略的角度来认识和评价套期保值效
果非常重要，在业务开展过程中，企业领导要经常了解套期保值工作的具体实施情况，并结
合现货市场经营情况对期货业务给出意见和指导，严格按预定方案确定操作目标。其次，与
期货公司进行合作，提高企业套期保值一线人才的实力。最后，制定严格的套保管理制度。
虽然套期保值业务人员专业的期货知识和交易技能是套期保值成功的关键，但如果缺乏监
督，交易员很可能会偏离保值轨道去追求高收益。企业需要加强对套保业务人员的纪律要
求，没有有效的约束机制，手握重金的交易员往往成为巨额亏损的始作俑者。
2.发展金融期货机构投资者的建议
2010年4月16日股指期货上市，这标志着我国进入金融期货时代。根据基金招募说明
书的投资范围，已有28家开放式基金在其招募说明书中明确提出可以利用股指期货进行风
险管理。
从我国股指入市门槛及合约设计来看，股指发展初期阶段鼓励大客户及机构客户参与，
机构客户主要包括基金、券商、保险和QFII等机构投资者。中国金融期货交易所的股指期
货仿真交易情况也表明，机构投资者在收益率水平和对套利时机的把握上相对于普通投资者
具有明显优势。在股票市场上，机构投资者持有的股票流通市值已达40%以上。
2010年4月23日，证监会公布了《证券投资基金从事股指期货交易指引》和《证券公
司参与股指期货交易指引》，据此，基金和证券公司这两类机构投资者参与股指期货时，要
以套期保值为主。新规的意义在于促使股指期货主力军进场，各机构参与股指的通道有望陆
续打开。
针对我国股指期货上市这一新的背景，结合境外期货市场发展经验，具体建议如下：
第一，及时出台各类投资者参与股指期货市场的规定。从境外期货市场发展可以看出，
金融期货机构投资者的比重与该市场机构投资者参与通道是否通畅关系密切。台湾期货市场
早期机构投资者比重过低，就是因为台湾市场虽在1998年就推出了股指期货，但主管机构
却采取异常谨慎的态度，迟迟未能出台股票现货市场的主要参与者——证券公司、投资基
金、保险公司和银行等机构投资者参与股指期货的相关规定。我国股指期货已经上市，相应
法规有待健全完善，比如，明确允许机构投资者参与的内容条款及参与方式，立法明确商业
银行给期货套保者融资贷款后，为降低风险需要进入期货市场进行仓单保值问题，允许期货
公司控股的投资公司进入期货市场，立法明确期货公司从事期货投资基金试点业务及相应管
理办法等。
第二，渐进地为金融机构参与期货市场松梆。目前，许多金融机构拥有良好的风险管理
措施与先进的投资理念，也有期货交易的需求，但受种种条件限制，国内大多数金融机构并
没有参与期货交易。首先，吸引银行等金融机构参与期货交易。除部分商业银行可以参与黄
金的套期保值以外，目前大多数金融机构并没有参与期货交易，虽然商业银行有利用期货对
质押仓单进行保值的需求。其次，鼓励证券、保险等机构为优化资产配置参与期货交易。许
多证券公司都有自营业务和集合理财业务，但他们也没有参与期货，期货具有规避风险的功
能，因此，在其投资品种中加入期货是比较现实的一种安排。再次，吸引证券投资基金参与
期货市场交易。股指期货的推出，直接打通了证券投资基金参与期货市场的通道，使纯粹的
证券投资基金成为涉及期货的投资基金。
第三，分类监管为期货公司自营业务提供条件。目前，国内期货公司业务仅限于国内期
货经纪业务、结算业务等，业务范围窄是机构投资者参与不足的一个原因。而且，股指期货
推出后要开展期权交易，期货公司要成为期权交易的做市商，就应从事自营业务。从国际期
货市场看，大多数实力雄厚的期货公司都是重要的机构投资者。2009年，证监会发布《期
货公司分类监管规定（试行）》，期货公司分类监管为期货公司业务范围的多样化提供了条
件，该规定将按照评价计分高低把期货公司分为5类11个级别。期货公司的分类评审结果还
将作为期货公司申请增加业务种类、新设营业网点等事项的审慎性条件，同时也将作为证监
会确定期货公司新业务试点范围和期货投资者保障基金不同缴纳比例的依据。在这个方面，
我们可以借鉴国际市场经验，扩大业务范围，培育综合性期货公司。
为大力培育综合性期货公司，提高我国期货公司的国际竞争力，可逐步尝试允许分类监
管中资质好、信誉好、运作规范的大型优质期货公司从事特定客户资产管理业务，即国际上
统称的CTA（商品交易顾问）。所谓期货特定客户资产管理业务，是指期货公司通过设立
子公司（CTA基金）的方式，为机构投资者提供期货账户管理服务，并收取一定的管理
费。对于多年来依靠单一的经纪业务、同质化竞争严重的期货公司而言，特定客户资产管理
业务的开展不仅有利于打造不同特色的期货公司，还有望引领我国期货市场进入机构时代。